dilema do diesel, pouca crédito na política de preços e recomendações rebaixadas fazem ação tombar 4%

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SÃO PAULO – Os últimos dias têm sido novamente bastante movimentados para as ações da Petrobras (PETR3;PETR4), com a polêmica sobre a política de preços, que parecia ter tido um ponto final na manhã de sexta-feira, voltando à tona. O noticiário sobre o tema também ofuscou os desinvestimentos feitos pela companhia que, porém, também foram vistos com ressalvas pelo mercado em meio aos valores aquém do esperado.

Na última sexta (5), o governo e a Petrobras reafirmaram a independência da companhia em sua política de preços, o que tranquilizou o mercado, fazendo com que as ações chegassem a disparar quase 5%. Mas, no final da tarde, a notícia da Reuters de que a companhia tinha ampliado o período de apuração do resultado da política de preços de combustíveis em relação à paridade internacional, acabou por diminuir os ganhos no final do pregão.

Sobre o matéria, a Petrobras divulgou dois comunicados entre a noite de sexta e a noite de domingo. No primeiro, a Petrobras confirmou que ampliou de três meses para um ano o prazo em que calcula a paridade internacional de preços dos combustíveis.

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A regra permite à empresa praticar preços de gasolina e diesel supra ou aquém da paridade de importação durante determinado período, desde que essa diferença “seja mais do que compensada” posteriormente dentro do prazo previsto, disse a estatal em enviado nesta sexta-feira. Antes, o período para que fosse encontrado esse estabilidade era de três meses. A Petrobras disse no enviado que a mudança ocorreu no primeiro semestre de 2020 “dada a subida significativa da volatilidade de preços de combustíveis”.

No domingo, a petroleira reforçou que a política mercantil da Petrobras não foi alterada e a companhia segue a precificação de combustíveis alinhada aos preços internacionais convertidos para reais pela taxa de câmbio real/dólar norte-americano.

A companhia frisou que, mesmo sendo a única produtora de combustíveis do país, com 98% da capacidade de refino, enfrenta competição de importadoras, que têm participado com 20% a 30% do mercado doméstico, dependendo do resultado, combustíveis são commodities globais, porquê soja e minério de ferro, cujos preços são tipicamente voláteis, assim porquê taxas de câmbio.

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“Diante de subida significativa da volatilidade dessas variáveis, a companhia decidiu, em junho de 2020, mudar de trimestral para anual o período de aferição da aderência entre o preço realizado e o preço internacional. Tal mudança não deve ser confundida, de forma alguma, com modificação de política mercantil, de fixação de periodicidade para reajustes ou de metas de desempenho”, disse a empresa.

Em meio a essa polêmica, a estatal anunciou no término da manhã desta segunda-feira subida dos seus preços médios para gasolina, diesel e GLP, nas refinarias, a partir de terça-feira, em seguida reafirmar em enviado sua independência do governo federalista para definir valores, mesmo diante de pressões políticas. O preço médio de venda de gasolina nas refinarias da Petrobras subirá aproximadamente 8%, para R$ 2,25 por litro. Já o preço médio de venda de diesel será ressaltado em tapume de 6% para R$ 2,24 por litro. O preço médio de venda de gás liquefeito de petróleo (GLP), o chamado gás de cozinha, passará a R$ 2,91 por kg (equivalente a R$ 37,79 por 13 kg), um aumento médio de R$ 0,14 por kg (equivalente a R$ 1,81 por 13 kg).

Mas, o presidente da República, Jair Bolsonaro, disse que o novo reajuste de combustíveis anunciado nesta mesma data pela Petrobras deve provocar uma “chiadeira com razão”, mas que ele não pode intervir na estatal. “Não é novidade para ninguém: está previsto um novo reajuste de combustível para os próximos dias, está previsto. Vai ser uma chiadeira com razão? Vai. Eu tenho influência sobre a Petrobras? Não”, disse Bolsonaro a apoiadores no Palácio da Alvorada.

De pacto com o jornal Valor Econômico, o pregão feito pela Petrobras voltou a agitar os grupos de WhatsApp de caminhoneiros nesta segunda-feira. “Bolsonaro prometeu reduzir os impostos do diesel e não tivemos um término de semana de silêncio. Olha aí o caminhoneiro sendo penalizados de novo”, destacou o áudio de um caminhoneiro muito ativo nas redes e padroeiro do presidente.

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Desta forma, mesmo diante do reajuste do combustível nessa sessão, os papéis PETR3 chegaram a tombar 5,12% e os PETR4 chegaram a ter baixa de 4,20%. Os papéis fecharam em baixa menor, mas ainda expressiva, de 4,14% (R$ 28,45) para PETR3 e de 3,14% (R$ 28,11) para PETR4.

Para Gabriel Francisco, exegeta da XP Investimentos, a avaliação não é de que o reajuste de hoje seria exatamente um paliativo, mas sim o indumentária de que ainda há uma defasagem de preços grande e há incerteza sobre porquê a Petrobras correrá detrás e fará para não “importar prejuízo” em meio ao cenário de dólar e preços de petróleo em subida. Soma-se a isso o indumentária de que a venda de refinarias anunciada foi a um valor aquém do esperado no caso da RLAM e que o processo de venda da REPAR voltou à estaca zero, mostrando que o processo de venda de ativos pode ser mais complicado do que poderia parecer (veja mais aquém).

Recomendações cortadas

Vale sobresair que, já entre a noite da véspera e o início da manhã de hoje, a XP Investimentos e o Bradesco BBI reduziram a recomendação para os papéis da companhia de equivalente à compra para neutra, com base nos últimos anúncios da companhia sobre a política de preços (ainda que não necessariamente tenha relação com uma verosímil interferência política na estatal).

O BBI reduziu o preço-alvo das ações PETR4 de R$ 37 para R$ 34 e destacou. “Embora a Petrobras controle o ‘timing’ de seus ajustes de preço do diesel, a situação com os motoristas de caminhão nos faz confiar que esse ‘timing’ poderia não estar de pacto com as expectativas dos acionistas”, afirmaram Vicente Falanga e Gustavo Sadka em relatório.

Eles estimam que os preços do diesel vendido pela Petrobras devem permanecer na tira de R$ 2,12 a R$ 2,30 por litro nos próximos meses, muito perto dos níveis anteriores à greve dos caminhoneiros em 2018. Na última semana de janeiro, a companhia elevou o preço a R$ 2,12 por litro.

Com o Brent em US$ 59 o barril e o spread do diesel em US$ 10 por barril, os analistas calculam que a paridade exigiria um preço ao volta de R$ 2,47. Considerando o preço atual, eles estimam que a Petrobras deixaria “na mesa” anualmente US$ 1,7 bilhão em fluxo de caixa do acionista.

Os analistas da XP também reduziram a recomendação de compra para neutra e o preço-alvo para ambas as classes de ações – PETR3 e PETR4 – de R$ 35 para R$ 32, enquanto os ADRs PBR e PBRA passaram de US$ 13 para US$ 12.

“Nossa mudança de recomendação reflete essencialmente a nossa visão de que existem riscos cada vez mais elevados de que a política de preços de combustíveis da Petrobras não obedeça a referências internacionais de preços de combustíveis, além de uma margem suplementar para custos de importação”, avaliam os analistas.

Gabriel Francisco e Maira Maldonado, analistas da XP, apontam que o pregão da Petrobras sobre a mudança no cronograma para a manutenção dos prêmios de paridade  não significa que a empresa mudou a frequência com que realiza reajustes dos preços da gasolina e do diesel e que a frequência dos reajustes de preços do diesel e da gasolina da Petrobras não mudou significativamente em 2020, mantendo-se em 10-20 dias corridos em média desde 2019.

“Dito isso, consideramos a mudança feita pela Petrobras no cronograma para implementar os prêmios de paridade porquê negativa, uma vez que coloca a empresa em uma situação difícil em um momento de desdoiro do Real e preços do petróleo mais altos – exatamente as condições atuais. O problema é ainda mais preocupante quando se leva em conta que a Petrobras já deveria realizar reajustes significativos de preços de combustíveis para retornar à paridade de importação, sendo 20% para o diesel e 12% para a gasolina, e muito mais para manter as importações em níveis de paridade por uma janela de 12 meses”, avaliam.

Na opinião deles, os impactos negativos nos atuais preços de combustíveis da Petrobras começarão a se manifestar a partir dos resultados do primeiro trimestre de 2021 (senão já no quarto trimestre do ano anterior, tendo em vista que os preços de combustíveis começaram a permanecer aquém da paridade de importação já neste período), na forma de menores margens de refino e maiores custos de importação de combustíveis – uma vez que importadores independentes privados não podem operar com as atuais condições de preços. Com base na estudo, a manutenção dos preços atuais do diesel implica em um impacto negativo totalidade de 12,7% em relação às estimativas anteriores de lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda) para 2021 (que pressupunham a manutenção de preços alinhados com as referências internacionais).

Além dos impactos nos resultados, o envolvente atual de incerteza para a política de preços da Petrobras implica em uma grande mudança na tese de investimento da companhia: as ações da Petrobras não deverão escoltar inteiramente as cotações dos preços de petróleo enquanto tais variações não forem repassadas aos preços de combustíveis.

Para Maira e Francisco, isso não justifica uma tese de investimento em uma empresa de petróleo, sendo esse o principal motivo por trás de mudança de recomendação. “No horizonte, esperamos que a Petrobras tenha um desempenho subordinado às petroleiras globais – muito porquê aos preços do barril de petróleo (Brent) – até que o problema dos preços de combustíveis não seja resolvido”, avaliam.

Eles reforçam, porém, que não identificaram nenhuma evidência de que as mudanças na política doméstica de preços dos combustíveis da Petrobras sejam um sinal de interferência do governo federalista na companhia, nem esta é a razão por trás da mudança de recomendação. “Nossa visão é que a empresa, agindo de forma independente, tomou decisões equivocadas em relação à sua política de preços de combustíveis que resultaram em desequilíbrios de difícil solução, implicando em uma maior percepção de risco para a tese de investimento nas ações da companhia”, apontam.

Os analistas também destacam que, apesar das maiores incertezas para a política de preços de combustíveis da Petrobras, a companhia deve continuar a propalar sólidos níveis de geração de caixa e continuar a reduzir seu endividamento. “Na nossa visão, isso reflete o sucesso da gestão atual da companhia em implementar medidas de reduções de custos administrativos, venda de ativos que não são os mais relevantes para a empresa e foco nas operações do pré-sal – ativos de petróleo de classe mundial que proporcionam maiores retornos à Petrobras devido à maior produtividade dos poços de petróleo e menores custos de extração (normalmente denominados lifting costs no jargão da indústria)”, apontam.

Ponderando os lados

Por outro lado, o Morgan Stanley manteve a sua visão positiva para a companhia e disse que não conhece nenhum outro ator mercantil brasiliano ou internacional que divulgue a quantidade de dados sobre suas estratégias comerciais porquê a Petrobras fez quando foi instada a fazer.

Na avaliação do banco, a política da Petrobras indica que a empresa buscará a paridade no ano. “Por exemplo, se em um trimestre os preços estiverem aquém da paridade, isso será compensado por um ou mais trimestres com preços supra da paridade”, afirmou.

O Morgan Stanley não vê nenhum impacto sobre a perspectiva de geração de caixa. Desde o ajuste da política, o fluxo de caixa continuou bastante potente, na avaliação do banco. Com exceção dos últimos dois meses, não houve desvios em relação à paridade internacional. A empresa gerou o recorde de US$ 5,1 bilhões de fluxo livre de caixa no terceiro trimestre de 2020, quando a novidade política já havia sido implementada. Em sua visão, se a volatilidade dos mercados de petróleo for reduzida, a empresa pode transmigrar novamente para o padrão em que limita as aplicações mensais.

O Morgan Stanley estima que, mesmo se não houver novas altas dos preços de combustíveis no primeiro trimestre de 2021, e o Brent continuar em US$ 60 por barril, o Ebitda com o refino será de entre US$ 1 e US$ 1,5 por barril, e a diferença entre o valor do petróleo cru e os produtos refinados será de entre US$ 4,5 e US$ 5 por barril de petróleo. Nesse cenário, o banco espera que o fluxo livre de caixa no primeiro trimestre de 2021 seja de US$ 3,5 bilhões. Mas o risco dessa novidade política, em sua visão, seria de, eventualmente, ter que deixar os preços do combustível com um prêmio no horizonte, o que poderia ser reptador, dependendo do preço do barril Brent, e da taxa de câmbio, além de, potencialmente, incentivar importações.

“Nós acreditamos que a empresa tem limites de pequeno prazo, que iriam fazer com que alterasse os preços, caso o desconto de 10% persistisse”, apontaram os analistas. O banco disse que não espera que as políticas tenham efeitos sobre a venda pela Petrobras de ativos no setor de refino, um ponto importante para que as ações da empresa se valorizem. Essa é uma questão específica da Petrobras, avalia, que não deverá afetar a forma pela qual operadores de refinarias privadas definem suas políticas em diferentes regiões do país, em um mercado mais competitivo.

O Morgan Stanley mantém uma avaliação overweight (expectativa de valorização supra da média do mercado) para os ADRs da Petrobras PBR, com preço-alvo de US$ 16,50, com foco em potente geração de fluxo de caixa entre 2021 e 2022, acompanhada da subida de dividendos. O banco alteraria sua visão positiva sobre a empresa, caso uma mediação sobre a política da de indumentária ocorresse, ou se uma estratégia negativa fosse adotada por diretores, pela presidência ou pelo recomendação.

Na mesma risco, a Levante Ideias de Investimentos destacou confiar que a divulgação do indumentária relevante não deveria ter um impacto significativo nos fundamentos da Petrobras. Isso porque a mudança já vem sendo praticada há quase um ano, com as unidades de negócios da Petrobras sendo capazes de gerar caixa, inclusive no refino, de maneira saudável e seguindo firme na redução de seu endividamento, mesmo em envolvente de maior volatilidade nos preços da commodity.

A mudança significa que a Petrobras terá um período maior de contabilização do resultado de paridade internacional, de modo que em 12 meses, na média, a companhia mantenha uma paridade de preços conciliável com os preços internacionais, podendo praticar preços aquém da cotação internacional de combustíveis por um período, desde que isso seja compensado nos períodos seguintes, ou seja, praticando preços maiores em outros meses, sempre com alguns reajustes de pequeno prazo.

“O ponto principal que ainda pode gerar ruídos e suspicácia do mercado é a falta de transparência em relação ao timing da divulgação da mudança pela estatal, que poderia ou deveria ter divulgado tal mudança logo no período em que foi realizada a implantação, além do enviado ocorrer logo em seguida uma reunião com o presidente da República, retomando a memória do período de prejuízo drástico na companhia no pretérito recente, com o controle de preços imposto pelo governo de maneira unilateral. Essa questão deve se diluir ao longo do tempo, mas pode ancorar os preços das ações da estatal para inferior no pequeno prazo”, destacam os analistas da morada de research.

A avaliação dos analistas é de que a mudança pode gerar maior volatilidade nos resultados da companhia, com horizonte mais longo de apuração, podendo ser prejudicial principalmente em um envolvente de altas subsequentes pela demanda por combustíveis se aquecendo no mercado, de modo à estatal praticar preços aquém de seu dispêndio de produção. Pelo outro lado, a estatal consegue se proteger em um envolvente de pânico, mantendo uma firmeza maior nos preços para o mercado, que foi justamente a intenção da gestão ao realizar a mudança e a gestão atual tem se mostrado bastante competente em manter a rentabilidade da companhia.

“A questão a se observar daqui em diante é até que ponto essa pressão dos grupos organizados (caminhoneiros e importadores) pode afetar a independência da estatal em seu projecto de negócios, além da atratividade dos negócios de refino, dada essa incerteza política no país, apesar de algumas refinarias à venda já estarem com processo avançado nas negociações”, aponta a Levante.

Sobre isso, destaque ainda para a venda de ativos, a Petrobras anunciou a peroração da venda de sua primeira refinaria, a RLAM (na Bahia), para o Mubadala, fundo soberano de Abu Dhabi. A transação foi avaliada em US$ 1,65 bilhão e ainda está suspenso das aprovações regulatórias finais usuais.

De pacto com os analistas do BBA, esse é um primeiro passo importante para a Petrobras, destacando que a venda dos ativos downstream é a principal prioridade da governo e sua peroração efetiva será transformadora para a governança da estatal.

Leia também: Mercado questiona política de preços da Petrobras

Já para o Morgan Stanley, a primeira privatização de uma refinaria no Brasil é um pregão emblemático e um pilar fundamental para remover da ação o risco persistente de mediação nos preços dos combustíveis. A RLAM é a refinaria mais antiga da Petrobras e representa tapume de 15% da capacidade da empresa.

“Acreditamos que a avaliação de US$ 1,65 bilhão pode decepcionar alguns participantes do mercado, pois acreditamos que a expectativa universal de preço estava mais perto de US$ 2,0 bilhões. Ainda assim, apesar da relevante capacidade de refino, entendemos que a RLAM pode necessitar de algumas obras de processo de modernização, podendo não apresentar o mesmo valor logístico e estratégico em relação às unidades do Sudeste, a nosso ver”, apontam os analistas.

Por outro lado, a Petrobras também anunciou que está reiniciando o processo licitatório da refinaria REPAR (Refinaria Presidente Getúlio Vargas, no Paraná), pois as propostas apresentadas estavam aquém do que a estatal considerava satisfatório. “Na REPAR, acreditamos que a Petrobras está buscando um valor justo (e talvez totalidade) para a diferenciação logística dessa refinaria e irá escoltar de perto o relançamento desse processo de vendas e avaliações de partes potencialmente interessadas”, avaliam os analistas do Morgan. Mas, de um modo universal, o pregão sobre o desinvestimento da companhia não foi muito recebido pelos investidores, tanto pelo valor aquém do esperado para a RLAM quanto pela volta à “estaca zero” da venda da REPAR.

Assim, se antes a avaliação era quase unanimidade de que a subida das ações da Petrobras deveria ocorrer, agora o noticiário se aponta porquê mais incerto – principalmente em seguida a companhia revelar a sua política de preços na última sexta-feira. Por mais que ela tenha engrandecido que segue com independência e respeitando a paridade internacional, o pregão deixou os analistas de mercado cautelosos. O início do processo de venda de refinarias por um valor aquém do esperado acabou também levando a mais incertezas.

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